Cláusulas antidilución: comparativa entre Full Ratchet y Weighted Average Price

Cláusulas antidilución: comparativa entre Full Ratchet y Weighted Average Price

En los acuerdos de inversión entre startups e inversores, especialmente en las fases tempranas de desarrollo empresarial, las cláusulas antidilución desempeñan un papel esencial. Estas disposiciones contractuales están diseñadas para proteger el valor económico de los inversores en el caso de que la empresa lleve a cabo una ampliación de capital a una valoración inferior a la de rondas anteriores. La forma en que se articula esta protección puede variar, dando lugar a distintos tipos de cláusulas con impactos muy diferentes tanto para inversores como para fundadores.

A continuación se ofrece un análisis detallado sobre qué son las cláusulas antidilución, los mecanismos más comunes (Full Ratchet y Weighted Average Price) y cómo afectan al equilibrio societario dentro de una compañía en crecimiento.

¿En qué consiste una cláusula antidilución?

Una cláusula antidilución es un mecanismo jurídico que se incluye en pactos de socios y contratos de inversión con el fin de proteger a determinados inversores frente a la pérdida de valor que podrían sufrir sus participaciones si, en una futura ronda de financiación, se emiten nuevas acciones o participaciones sociales a un precio inferior al que ellos pagaron.

En estos supuestos, conocidos como rondas a la baja (down rounds), se genera una situación en la que la participación del inversor anterior se devalúa, no solo en términos porcentuales, sino también económicos. Las cláusulas antidilución buscan compensar esa pérdida a través de ajustes que, normalmente, consisten en la emisión de participaciones o acciones adicionales a favor del inversor protegido, sin necesidad de realizar nuevas aportaciones.

No deben confundirse con el derecho de suscripción preferente, que la legislación española reconoce a todos los socios ante una ampliación de capital. La antidilución es una protección contractual adicional que solo se aplica a quienes la hayan pactado expresamente, y con efectos muy distintos.

Este tipo de cláusulas suele incorporarse cuando un inversor profesional —como un fondo de capital riesgo— entra en el capital social y exige ciertas garantías para minimizar el riesgo asociado a la evolución futura de la empresa.

Tipos de cláusulas antidilución

Las cláusulas antidilución pueden estructurarse de distintas formas. En el ámbito mercantil español, las dos modalidades más utilizadas son las denominadas Full Ratchet y Weighted Average Price. Ambas tienen como objetivo ajustar el precio por participación del inversor afectado por la dilución, pero lo hacen mediante métodos diferentes que implican consecuencias distintas para el resto de los socios.

Full Ratchet

La cláusula Full Ratchet implica una protección total para el inversor. Si en una ronda posterior se emiten participaciones a un precio inferior al pagado por él, se ajusta retroactivamente su precio por participación al precio más bajo, sin tener en cuenta cuántas participaciones se han emitido en dicha ronda.

Esto se traduce en la entrega al inversor de un número adicional de participaciones que le permitan igualar el nuevo precio, compensando así la pérdida de valor. El impacto sobre los demás socios, especialmente los fundadores, es muy significativo, ya que su porcentaje de participación se reduce considerablemente.

Esta cláusula representa la opción más favorable para el inversor, pero también la más exigente y lesiva para los socios no protegidos, pudiendo incluso desincentivar futuras rondas de financiación si nuevos inversores perciben un reparto injusto del capital.

Weighted Average Price

La cláusula Weighted Average se basa en el cálculo de un precio medio ponderado entre el precio original que pagó el inversor protegido y el nuevo precio de emisión. Se tienen en cuenta factores como el número total de participaciones antes y después de la nueva ronda, lo que da lugar a un ajuste menos agresivo.

A diferencia del Weighted Average, aquí el inversor no iguala su precio por participación al más bajo, sino que recibe una compensación parcial en forma de participaciones adicionales calculadas con base en el nuevo precio medio. Este sistema es considerado más equilibrado y justo, pues reparte la carga de la dilución de manera proporcional.

Existen variantes dentro de esta modalidad —como el broad-based o el narrow-based— que atienden a diferentes criterios para el cálculo del ajuste, incluyendo o excluyendo determinados tipos de participaciones (por ejemplo, opciones sobre acciones, participaciones preferentes, etc.).

¿Cómo repercuten en inversores y fundadores?

La inclusión de una cláusula antidilución tiene consecuencias prácticas importantes, tanto en el plano económico como en la estructura de gobierno de la empresa. Su impacto varía en función de la parte implicada.

Consecuencias para los inversores

Desde la perspectiva del inversor, las cláusulas antidilución constituyen una herramienta de protección clave. En entornos de alta incertidumbre, como los que caracterizan a las startups en fases tempranas, estas cláusulas permiten reducir el riesgo de devaluación en caso de que las proyecciones de crecimiento no se cumplan o que futuras rondas se cierren a valoraciones inferiores.

El grado de protección dependerá del tipo de cláusula pactada. Un Full Ratchet ofrece una cobertura total, pero puede generar tensiones internas en la empresa y poner en riesgo la sostenibilidad del proyecto. Por eso, muchos inversores optan por fórmulas ponderadas que, si bien no eliminan del todo el riesgo, sí permiten una solución más razonable.

Consecuencias para los fundadores

Para los fundadores, la principal consecuencia de estas cláusulas es la dilución adicional que sufren en caso de activarse una ronda a la baja. Dicha dilución no solo afecta a su participación porcentual en el capital, sino que también puede comprometer su capacidad de control y decisión en el proyecto.

Además, el efecto psicológico de una dilución excesiva puede impactar negativamente en la motivación del equipo fundador, especialmente si el desequilibrio en el reparto de capital se produce en etapas críticas del crecimiento de la empresa.

Por tanto, resulta fundamental negociar con cautela este tipo de cláusulas en las rondas iniciales de inversión. La clave está en encontrar un equilibrio entre la protección legítima del inversor y la preservación de un entorno societario saludable que incentive el compromiso de los fundadores y favorezca futuras rondas de financiación.